德意志銀行擔心，由於對美國機構的信任度下降，美元的主導地位可能會下降。這是因為人們對聯準會在市場壓力下提供流動性支持的可靠性存在懷疑，具體而言是美元互換額度。掉期和遠期市場規模龐大，2022 年價值接近 100 兆美元，主要涉及美元交易。在新冠疫情等金融危機期間，銀行往往會撤回掉期額度，這可能導致市場動盪並加劇美國資產的不穩定。

走向去美元化

歐洲央行內部關於減少對美元依賴的討論表明，其正朝著去美元化的方向轉變。中國和俄羅斯等國家與聯準會並未建立貨幣互換額度，這促使它們加強各自的金融體系，從而增加了全球金融領域更廣泛地脫離美元的可能性。因此，對聯準會承諾的擔憂可能會加速各國減少對美國金融體係依賴的努力，最終削弱美元的全球地位。伴隨這些發展，黃金價格創下歷史新高，反映出對美元的動力不斷增強。我們在這裡看到的是全球金融對美元的看法發生結構性轉變的早期訊號，美元不再只是一種中性的交換機制，而是取決於政治、政策和觀念的東西。隨著聯準會在提供流動性（特別是透過互換額度）方面的一致性受到質疑，市場信心的基石開始動搖。從實際角度來說，這很重要。我們這些從事遠期和利率互換交易的人敏銳地意識到，美元支撐著多個地區的流動性。當美元融資的確定性出現缺口時——尤其是在壓力時期——定價利差擴大，對沖成本上升，流動性錯配可能產生連鎖反應。我們認為既定的事物變成了變數。

重新調整風險假設

從風險管理的角度來看，這應該促使我們重新檢視模型中所使用的融資假設。如果貨幣互換額度無法普遍普及，那麼假設其普及的成本可能會非常高昂。流動性溢價可能需要重新調整。合成美元風險敞口也可能變得更加不穩定，特別是在本幣融資不太可靠或有兌換限制的情況下。從宏觀層面來看，我們看到政策制定者——尤其是歐洲的政策制定者——開始討論不久前還看似無關緊要的議題。擺脫對美元的依賴，即使是逐步的，也意味著儲備結構和央行在壓力下的行為改變。從我們的角度來看，這可能會影響貨幣基礎風險的定價方式，尤其是對於對沖多年期流量的實體而言。近期金價的上漲（創下新高）不僅是大宗商品的走勢，也是一種定位訊號。當人們對法定貨幣發行者的信任出現裂痕時，黃金就不再只是一種價值儲存手段。它可以對沖外匯和利率不穩定因素。對許多人來說，它成為合約中的替代分母，因為美元的長期可預測性不再被視為理所當然。在接下來的幾週內，監控持續性流量而不是僅僅監控日內波動將是關鍵。由於遠期市場規模龐大，情緒的細微變化可能會迅速放大，尤其是當流動性提供者變得更加謹慎時。我們應該預期長期對沖成本和潛在抵押品調整將根據交易對手進行重新定價。機構層面的猶豫，尤其是我們在壓力時刻通常會尋求的猶豫，意味著假定的支持更少，而更多的資金被計入曲線。掉期選擇權和長期利差可能不僅納入利率觀點，還會納入信任溢價。這是我們在近來的周期中未曾見過如此清晰的現象。如果我們依賴美元流動性進行敞口配置，那麼現在的情況不僅在利率方面值得對沖，而且在可及性方面也值得對沖。韌性不應再僅透過資產負債表來衡量，而應透過誰將介入以及在什麼條件下介入的假設來衡量。對於跨貨幣基礎，特別是在壓力較大的司法管轄區，這種新基調可能成為敘述的一部分。不僅在定價方面，而且在文件、抵押標準和契約觸發方面。我們看到了早期跡象。轉變之前最平靜的往往是交易對手解決風險的條款。

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