香港金融管理局（金管局）積極支持港元，買進127.6億港元。幹預總額已達296億港元。港幣已觸及其允許交易區間的弱值下限，促使金管局拋售美元兌港元。自1983年以來，在聯繫匯率制度下，港元一直與美元掛鉤，交易區間為1美元兌7.75至7.85港元。

貨幣發行局製度的機制

香港金管局使用自動調節機制將港幣維持在此區間。其貨幣發行局製度確保每一港元都由美元儲備以固定匯率支持，將貨幣基礎的變化與外匯走勢掛鉤。當港幣接近7.75的強方時，香港金管局賣出港元並買入美元，增加流動性。相反，當港元接近7.85時，香港金管局買入港元並賣出美元，消除流動性。這使匯率在指定的交易區間內保持穩定。

到目前為止，我們看到的是貨幣發行局原則的典型應用。香港金融管理局採取行動維持聯繫匯率制，隨著美元需求增加而買進當地貨幣。每次他們買入港元，都有效地收緊了流動性條件，推高隔夜利率並提高做空該貨幣的成本。這正是該框架的設計初衷，即在不訴諸政策自由裁量權的情況下錨定預期。

近期近300億港元的干預措施凸顯了資本外流的頻率和持續性，或將匯率推向7.85關口的頭寸壓力。我們認為，這通常反映了與美國的利率分化，或對高收益美元資產的需求上升。無論如何，該體系仍保持機制健全。流通中的每一筆港元都有支撐，只要這些儲備保持穩固，就沒有理由質疑聯繫匯率制。

掛鉤機制的涵義

這表明，短期內利率和貨幣將呈現更多雙向波動。香港的融資成本可能會上升。雖然不會大幅攀升，但會比過去幾個月我們習慣的水平明顯收緊。

受香港金管局行動影響，隔夜銀行間利率也隨之變化，這將對利率曲線產生連鎖反應。我們預期隱含波動率也會上升。你可能會發現短期掉期點變得更加活躍，尤其是與前端利率預期掛鉤的點。

這意味著遠期外匯點的定價可能會發生變化，既反映了港元融資價值的上升，也反映了對央行進一步採取防禦性幹預措施的預期。與短期掛鉤的衍生性商品——尤其是那些對隔夜或一個月固定利率敏感的衍生性商品——可能會變得難以預測。

根據我們的經驗，如果定價模型過於依賴穩定性假設，這種機械性的緊縮可能會讓定價模型措手不及。一旦觸及7.85水平，人們往往會淡化本地流動性收緊的速度，但現貨防禦操作的頻率表明，這種模式正在不斷演變。我們目前看到的情況並非個案。

這意味著，那些對貨幣有方向性偏好的人應該謹慎使用槓桿。本地資金成本的隔夜飆升可能會引發滑點，尤其是在對利差敏感的部位。同樣，區間頂部的壓力可能會持續數週，尤其是在美國利率維持現狀或進一步攀升的情況下。

隨著聯繫匯率制的穩固，波動性可能會從即期匯率波動轉變為掉期利差和利差的變動。值得關注外匯基金票據的總發行量，因為它是香港金管局首選的流動性管理工具之一。發行量的增加通常會補充外匯幹預，不應孤立地看待。

不同期限的殖利率可能不會同步變動－考慮到外匯幹預的速度，較短期限的債券可能會做出更劇烈的反應。這意味著曲線將趨於平緩，至少在本地市場是如此。

這並不意味著整個曲線會在一夜之間重新定價，但這引發了一個問題：從套利的角度來看，持有空頭部位相對於持有多頭部位的吸引力是否會降低。我們認為，短期活動仍將保持被動，並在很大程度上受到是否需要進一步購買美元的預期影響。

關注本季末的緊張程度。三個月期國債的任何緊縮都可能預示著更廣泛的融資擔憂，儘管現在下結論還為時過早。同時，對於依賴本地市場低波動性或低利差的頭寸，必須考慮剩餘幹預帶來的額外噪音。

有理由預期短期工具會出現輕微的錯位。這種情況不會持續，但當頭寸調整過度或與美國利率路徑密切相關時，它可能會頻繁出現，並產生影響。

更廣泛的風險情緒在此並非無關緊要。但就目前而言，掛鉤的直接機制正在發揮其應有的作用。我們認為，預期應該重新調整，轉向略微穩固的融資條件和前端衍生性商品價格波動。

這包括外匯遠期合約、短期掉期以及支撐這些合約的基準利率。防禦方面的每一次轉變都傾向於進一步收緊政策。過去幾週的情況清楚地證明了這一點。未來可能會有更多這樣的轉變。

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