聯邦公開市場委員會 (FOMC) 最近的點陣圖預測，到 2025 年底，平均利率將為 3.9%。這可能意味著 2025 年將兩次降息 25 個基點，或一次降息 50 個基點。預計利率將在 2026 年升至 3.6%，在 2027 年升至 3.4%，長期預測仍為 3%。 聯準會調整了其經濟預測。今年美國 GDP 預估成長 1.4%，低於先前的 1.7%。預計 2026 年經濟將成長 1.6%，略低於 3 月預測的 1.8%。預計到 2025 年底，失業率將升至 4.5%。預計 2026 年失業率將維持在 4.5%，超過 3 月預測的 4.3%。預計今年 PCE 通膨率將從 2.7% 升至 3%。到 2026 年，通膨率可能降至 2.4%，仍高於早先預測的 2.2%。預計到 2027 年，個人消費支出指數將達到 2.1%，核心個人消費支出指數將從 2.8% 修正為 2025 年的 3.1%。 綜合來看，聯準會修正後的前景表明，寬鬆週期將更加謹慎，利率將高於先前的預期。點陣圖顯示，儘管成長預期下調、通膨預測上調，但未來幾年政策利率僅會小幅下調。這表明，聯準會尚未確信通膨風險已降至足以採取更激進的行動的水平。 預計 2025 年底利率為 3.9%，這意味著要麼小幅降息，要麼大幅降息一次。與九個月前相比，快速、反覆降息的可能性要小得多。如果有什麼不同的話，那就是降息路徑似乎更平坦。但正是這種穩定的軌跡告訴我們，聯準會不想過早放棄緊縮政策——尤其是在通膨在多個時間段內仍高於目標水準的情況下。 市場被要求相信經濟成長將放緩，勞動力市場將走弱，通膨將緩和——但速度不足以引發一些人所希望的那種全面乾預。我們看到的是，他們準備等待。在通膨數據反映出持續變化而非月度變化之前，鮑威爾無法承諾採取鴿派行動。 從這個意義上講，近期對總體和核心PCE資料的上調比GDP預測下調更為重要。關鍵在於意外事件的順序和規模。央行預計通膨將在三年內回歸目標水平，而不是在未來四季衝向2%。這增加了利率長期遠高於中性水準的可能性。 失業預期也起了一定作用。更高的預測表明就業市場正在疲軟，但並非崩潰。溫和上行至4.5%可能反映的是先前緊縮政策的延遲效應，而非新的衝擊。這也可能表明利率被維持在足夠高的水平，以故意減緩就業成長——這種情況我們在21世紀初就曾見過。 對於我們這些面臨利率波動的人來說，值得注意的是長期利率如何穩定在3%。這種趨同給殖利率曲線的中上兩端帶來壓力，並提高2025-2026年左右的隱含波動率。從現在到那時，不確定性將不斷積累，我們也可能發現不對稱現象。 還應密切注意哪些因素沒有調整。儘管短期數據好於預期，但聯準會的長期通膨假設幾乎沒有變化。這顯示人們對該框架而非數據有信心。如果通膨持續走高，他們可能會被迫比預期更早重新考慮這一立場。 短期內，我們應關注實際通膨與市場預期之間的差異。聯準會傾向於漸進式政策，這使得前端定價對數據意外更加敏感，尤其是那些與月度通膨報告和勞動力市場動態相關的數據意外。這正是凸度對我們有利的地方。 波動性市場正開始反映這種拉鋸戰。隱含利率波動率已出現反彈，尤其是在較短期利率上，但仍遠低於去年的峰值。這是一種選擇，而非意外。聯準會的謹慎態度已將爭論的焦點縮小到一條更窄的路徑上。 但政策失誤——或通膨意外持續——可能會迅速擴大這一範圍。這還不是轉折點。這更像是暫停，並展望未來。錯位可能是暫時的，但它們提供了時機與資料同步的機會——尤其是在預期傾向於相反方向時，終端利率假設繼續被推高的情況下。 從我們目前的情況來看，政策正常化的假設仍然只是一個假設。那些預期聯準會將快速放鬆貨幣政策的人可能需要重新評估風險敞口，尤其是在短期內。利差仍為正，但波動幅度可能差異很大。最終取決於聯準會究竟有多少耐心，而不是它能承受多少。

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